澳门博彩百年沉浮，经营企稳加速回暖。

1.发展历史：从专营走向开放，六大博企逐鹿濠江

澳门是中国唯一博彩合法的城市，2006年其博彩收入超越拉斯维加斯，成为世界上最大赌城。博彩业亦是澳门的支柱产业，据《澳门旅游休闲发 展报告（2019—2020）》，2019年澳门博彩业贡献公共税收约1127亿澳门元，占全年财政收入的84%；据特区统计及普查局数据，截止2019Q4， 博彩业为澳门提供了22%的就业岗位（注：此处考虑行业环境稳定性及实际参考价值，选用2019年数据）。

从野蛮生长到规范管理，澳门博彩发展史亦是浓缩的中国经济史。1847年澳葡政府正式将博彩业合法化，1937年开始政府将所有博彩业专营权集 中进行统一承投，傅老榕旗下的泰兴公司竞标成功。1961 年泰兴合约到期，何鸿燊与霍英东等人创办澳门旅游娱乐公司，获40年博彩专营权。 2002年澳门博彩业开放，澳博（澳娱改组）、银娱和永利三家获得经营权，博彩专营一家独大局面被打破，此后澳门政府又批准三家公司将博彩 牌照以“转批给”的方式合作新公司，最终形成赌牌三主三副格局。2022年新博彩法落地，规定赌牌最多发放6张且牌照批给期限不得多于十年， 并就博彩中介及卫星赌场等进行规范，在维持原有六大博彩公司格局稳定的同时，也开启了行业发展新纪元。

2.盈利模式：博彩本质是数学游戏，贵宾&中场业务定位各有差异

澳门博彩可大致划分为贵宾博彩、中场博彩、博彩机等几种类型，拆 解博彩业盈利模式，其利润来自客人下注带来的毛收入扣除缴纳税收、 中介佣金、营运费用等相关开支后所得，对其中部分概念解释如下：

毛收入：并不等于下注额，博彩本质是数学游戏，多次投注多轮输赢 下，赌场可赚得下注额相对固定比例（称为赢率）的收益，而赢率一 般和游戏种类相关，参考百乐皇宫招股书，博彩机赢率约5%，赌桌游 戏约20%+，即毛收入主要由客流量、客均下注额等决定。

博彩税收：博彩业每年39%的博彩总收入需要缴纳给澳门政府，这也 是澳门公共财政收入的主要来源。此外博彩业务利润所得税目前按规 定免征，六大博彩公司仅需就体量较小的非博彩业务缴纳所得税。

中介佣金：贵宾业务一般赌博环境优雅、下注体量较大，参考《码佣 战与贵宾厅承包制的命运》，一位贵宾赌客每次赌博预算需在50万澳 门元以上。受现金便携性、以及中国内地外汇管制等因素影响，贵宾 厅的运营催生了叠码仔（赌博中介）这一特殊职业用于开展博彩信贷 活动，具体来看，赌场借给中介泥码，由中介对贵宾进行招揽，并负 责提供泥码信贷及后续收债结算等。这一系列环节中，赌场从一定量 下注并输赔的泥码额（称为转码额）中最终会赢回来的钱的比例称为 转码率，即贵宾业务的赢率，参考《码佣战与贵宾厅承包制的命运》， 贵宾赢率一般为3%上下，这部分收益就是贵宾业务的毛收入，同时赌 场也会提供不超过转码额1.25%的酬劳作为中介佣金，即中介会分走 贵宾业务毛收入的40%以上。而中场业务则并不会产生这部分佣金开 支，因此一般中场业务盈利能力明显强于贵宾业务。

3.刚性费用影响盈利能力，利润率亦随收入波动

行业高资本开支特性，盈利能力随收入波动。参考澳门统计局数据，进一步拆分澳门博彩行业历史经营结构。2019年前行业整体盈利能力呈提升 趋势，2020年后波动明显，连续三年盈利与支出比例低于1，行业成本效益处于低位，即博彩行业收入端的下滑亦会影响到盈利能力表现，这主要 是因为博彩经营相对重资产，日常营运费用及员工开支等刚性费用占比较高，此外新物业开业后存在大量折旧费用，物业建设带来的债务也会在 早期产生相当体量的利息费用。而当博彩物业经营企稳，伴随规模效应释放及去杠杆进程推进，行业盈利能力亦随收入端回暖而同步修复。

佣金及返水占支出比重较大，预计后续将迎来优化。复盘历史，在正常经营节奏下，博彩行业整体支出结构中购货、佣金及客户回赠占比最高， 可达约五成。而在经营受限的2020-2022年期间，受实际客流萎缩影响，这部分支出占比下降非常明显，更加刚性的员工支出及折旧利息等占比迅 速提升。考虑到当前各大博彩公司普遍加码盈利能力更强的中场业务，预计未来行业整体盈利能力回升的同时，支出结构中佣金及回赠占比也将 有所下降。