来源：雪球App，作者： 理性的憨豆，（https://xueqiu.com/3880107896/256253526）

蚂蚁集团上市至退市整改再到罚款落地全程已落下帷幕。回想三年前的资本狂欢到现在监管落地着实精彩纷呈。抛开舆论聚焦的蚂蚁各种抓人眼球的话题，这个过程有很多值得我们深入学习之处。不妨带上后视镜回顾整个事件。

一、剧本回放：从2020秋天开始

2020年新冠疫情肆虐，全球一片萎靡。而在象征收获的秋季，蚂蚁及其背后的庞大资本却迎来了高光时刻。时间线是这样：

8月25日蚂蚁递交上市申请到9月18日获准上市，25个日历天（19个工作日）里完成了史上最快IPO。造富传奇再次上演，之江楼市应声而涨。

10月24日马云在外滩金融峰会发表慷慨演说，炮轰银行是当铺思维，巴塞尔协议是老年俱乐部，引起轩然大波。10月26日上交所官网消息蚂蚁初步询价完成，定价每股68.8元，总市值2.1万亿。

11月2日央行、证监会、银保监会约谈蚂蚁集团实控人马云、董事长井贤栋、总裁胡晓明。同日，央行和银保监会联合发布《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》。11月3日上交所宣布蚂蚁集团暂缓上市。11月4日H股冻结资金开始退款，11月6日A股中签新股认购开始退款。

至此蚂蚁上市按下暂停键，进入整改。以此事件为代表，互联网行业尤其是平台公司进入漫长的监管季节。

时光流淌到2023年7月7日，金融管理部门披露对蚂蚁处罚措施：央行、金管局、证监会三部门合计开出71.23亿罚单，同日还有腾讯旗下财付通与支付宝一起被央行开出29.93亿的罚单。同时官方宣布平台经济整改取得良好进展，监管进入常态化阶段。这一消息被市场广泛解读为监管落地，平台经济重新进入新阶段的利好。

7月8日蚂蚁披露比例不超过总股本的7.6%的回购计划，“遵循市场化原则操作”，聘请国内外知名投行作为财务顾问，并根据其估值报告进行定价。回购价格对应公司估值约为5671亿，较2018年融资估值（约9600亿）下降约41%。较2020年IPO的2.1万亿估值下降73%。此时距离2020年11月已两年又八个月。

二、科金二象性：蚂蚁到底是金融还是科技

关于蚂蚁到底是金融科技还是科技金融的争论以久。从招股书披露的内容看蚂蚁是金融科技无疑。招股书里不厌其烦的表明蚂蚁的核心能力是广泛和精准的客户触达与连接、智能的商业决策系统、动态的风险管理系统以及技术基础设施。最主要的业务是利用这些核心能力助力金融机构提供消费信贷、小微经营者信贷、理财及保险产品。蚂蚁收取技术服务费。在数字支付领域则是按照交易金额的百分比向商家收取交易服务费。

从略显专业的文字中我们能够理解蚂蚁主要是助力金融机构，而不是自己下场从事金融业务（也有一些但占比很小）。银行之所以找蚂蚁助力，重要原因是通过蚂蚁能够贷出高利率、低违约的优质贷款资产。以招股书披露花呗、借呗产品日利率为万分之四，折合年化利率14.6%，基本达到法律保护的借贷利率4倍上限（据网络提供信息实际综合利率最高可至25%），而逾期率却非常低。如此优质的贷款各大银行必然垂涎欲滴。蚂蚁之所以可以产生这种高质量产品，按招股书的表述是得益于其“高质量的客户洞察”。直白说就是蚂蚁利用与阿里协同的生态关系，在经营电子商务时拥有了海量的商户及客户大数据，利用互联网技术分析客户画像从而精准投放贷款，这是银行等金融机构不具有的能力，也是蚂蚁最核心的护城河。

从利润表看，蚂蚁的主要营收是数字支付收取的交易服务费和数字金融平台收取的技术服务费。从资产负债表看，蚂蚁的资产负债结构呈现的是服务类公司而非金融公司的特征。因此蚂蚁称自己是科技公司是无可厚非的。

然而蚂蚁的助力作用却总能令人感受到金融风险。或者说蚂蚁的助力绝对能够“怂恿”金融机构犯错。招股书显示在蚂蚁促成的信贷余额中合作的金融机构放款或已实现资产证券化的比例为98%，仅从蚂蚁自己的视角其撬动了近50倍自有资本的信贷（当然这些信贷也有合作金融机构的资本充足率覆盖，所以对蚂蚁而言实际杠杆没有这么高，但也绝不低）。在高额利润驱使下必然是杠杆越叠越高。风控虽说由蚂蚁控制，但谁也不能保证高额利润驱使下蚂蚁不会利欲熏心修改风控模型以致大量次级贷款产生。接着在金融“创新者”的努力下，各种ABS产品诞生，进一步各种CDO/CDS等衍生产品被开发，资本家、掮客、代言人以及形形色色的面具人每天都在奏乐都在舞。一旦经济下行收入萎缩（好像现在正在上演），东方版的次贷危机立刻席卷神州。如果演化至此，大家会发现这里好像没有蚂蚁的直接责任，蚂蚁的科技属性可以使其把责任推的一干二净，毕竟从开始蚂蚁就表明我们是助力，收的是技术服务费，不赚利息。用葛优的话说最烦你们这些放贷的，一点技术含量都没有。而此时的金融机构已奄奄一息，没有输血真的会亲自死给人民看。这大概率应该是监管机构想到的场景。

所以客观上来看蚂蚁是科技公司，但它从事的业务关系到金融系统风险控制，实质上参与了金融业务，这就不能简单的只把它看作普通的科技公司看待。

三、蛇打七寸：监管要点在何处

2020年11月2日发布的《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》是监管出击的标志。蚂蚁上市暂停，随之而来的是漫长的整改，以及目前不及上市估值三成的现状。起到蛇打七寸的是暂行办法的第十二条（对外融资）和第十五条（联合贷款），两条主旨都是控制网贷规模，防止无限加杠杆以致风险失控。

这里需要澄清下蚂蚁在2020年上市之时的杠杆情况。因为网上传言当时的蚂蚁用了成百上千倍的杠杆谋取暴利等等。事实上蚂蚁利用ABS放大杠杆是很多年的事情，当时监管政策还未跟进，蚂蚁小微小贷确实利用ABS和快速周转迅速做大规模。而当2020年蚂蚁准备上市时ABS业务因为受到当时的监管要求已经萎缩很多。所以2019年因为监管压制ABS规模，蚂蚁改变了业务方向，以银行助贷填补ABS受限制的空白并迅速膨胀，名曰“金融赋能”，也就是招股书里重复多次的“高质量客户洞察”。从事网贷的两家子公司重庆蚂蚁小微和重庆蚂蚁商诚合计净资产358亿，合并资产负债表中发放贷款和垫款是362亿，杠杆倍数为1.01倍（按招股书中业务与技术披露，蚂蚁促成的消费贷和小微贷合计2.1万亿，其中2%即420亿为蚂蚁自身发放贷款，以此口径计杠杆倍数为1.17倍）。蚂蚁自身的贷款业务已非主要营收来源。ABS规模约2410亿（数据来源于网络，未核实），银行助贷规模为21000*98%-2410=18170亿，该部分约为蚂蚁发放贷款362亿的50倍（当然这部分助贷余额要求的资本充足率已在银行系统内覆盖）。

看到这里就明白2020年11月的暂行办法关键所在。第十二条对外融资的内容在之前监管中基本已落实。影响巨大的是第十五条联合贷款中的第三款：在单笔联合贷款中经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于30%。以此计算，要达到18170亿的贷款规模，蚂蚁自己至少要出资5451亿，是当时蚂蚁自有贷款的15倍。如果按照金融监管的资本充足率、存贷比等要求蚂蚁必然要补充大量资本，而第十二条对外融资的规定又决定了融资渠道天花板。简单计算下蚂蚁商诚和蚂蚁小微合计净资产358亿，股权债权资产证券化等渠道融资上限5倍，加上自有净资产合计358*6=2148亿，仍缺口3300亿，蚂蚁非金融机构无法吸收存款，短期无论如何难以筹集如此体量资金。所以第十五条直接决定了蚂蚁助贷业务的规模。而招股书显示2020年1-6月微贷科技平台收入占比已达40%，可想而知此条对于蚂蚁估值的杀伤力有多巨大。

四、闪电上市：蚂蚁背后的集团意图何在

回看2020年的秋天，19个工作日内完成从递交申请到上市获批。蚂蚁的操盘者们与时间赛跑，与监管博弈，仅差一步就完成造富传奇。让人领会了卡尔马百年前的预言：资本有百分之一百的利润就敢践踏人间一切法律。从表面上看事件脉络是上市成功--得意忘形--炮轰监管--遭到反击--功亏一篑。然而仔细想想会发现这个逻辑链不成立：马云是何等聪明之人，无缘由怎么会发表矛头直指监管的争议言论。发表演讲时蚂蚁已获批上市，安静闷声大发财就好。马云虽然高调但绝不会高调到愚蠢。因此合理的推理是他们早已知晓暂行办法征求意见稿的内容，征求意见稿在发布前一般会在行业范围内征询意见。以蚂蚁背后强大的资本力量我们甚至可以大胆推测在这份征求意见稿还没成型、仅有初步想法的时候，他们就已经知晓监管思路和意图。在马云的演讲中针对的两点完全对应监管要点：银行当铺思维，放贷需要担保，哪有未来的气息（对应第十五条联合贷款需要自有贷款不低于30%）；巴塞尔协议是老年俱乐部主要针对资本充足率要求（对应第十二条对外融资设置的比例限制）。因为演讲的主题是面向未来，用科技改变金融生态，所以这些还残留着古典气息的监管统统应该给未来让路。马云是借演讲向监管施压，做最后的努力。

这里先不说未来的宏大叙事，也不谈创新和监管的相互关系，仅从时间点上来推理蚂蚁背后集团的真正意图：他们早已知道对网络金融要实行更严格的监管，如果实施对蚂蚁业务将是巨大利空。然后就争分夺秒想方设法在监管内容正式对外发布时完成上市，做成既定事实。否则一旦公众知道监管内容，绝不可能接受2.1万亿的估值。韭菜到时很难收割。否则之前各轮融资进来的资本将何以面对江东父老？唯有放手一搏，动用各种力量完成上市核准、询价、新股发行，既成事实。而他们已经做到了询价完成这步，这等实力确实令人不得不服。想必10月26日到11月2日的短短几日又经历了各种博弈，最终监管还是顶住了压力，占据上风。

抛开监管与创新的是非对错，只从发生的事实很容易看出：蚂蚁背后的管理层以及深度绑定的利益集团在明知重大利空的情况下，仍坚持按高估值发行新股，不惜动用一切力量推进，这种对投资者不负责任的态度足以让人心惊胆战。他们会悄无声息的对其他投资者举起镰刀。我觉得从蚂蚁事件中能学习到这点已经是极大的收获了。

有人会质疑：蚂蚁提前了解监管措施只是推理，并非百分百确定。这个前提不成立就不能说明其管理层在打新股东主意。这个质疑没错，确实是推理。但推理的依据在于蚂蚁上市前的股权结构。招股书显示蚂蚁上市前共33个持股主体，包含各类投资基金、资产管理公司、私募股权及法人主体。除杭州君澳和杭州君瀚作为员工持股平台外，其他背后受益人完全被这些眼花缭乱的投资主体遮掩起来。这里无意拆解这些背后关系，感兴趣朋友可以自行研究。可以确定的是都有哪路神仙赴蟠桃会。简单列举：中投系、国开行、中金系、社保基金、保险、甚至央广系统，这些是大仙；还有春华系、云峰系等知名散仙。如此阵容你会怀疑蚂蚁提前得知行业重要信息的能力吗？

五、面向未来：再次回味马云的外滩峰会演讲

时隔两年八个月蚂蚁被罚款71亿后重新开始新征程，只是估值已大幅缩水。设想如果蚂蚁当时顺利上市，接盘的投资者们在利空做实后，面对73%的估值下滑会作何感想。当然又会有人提出这都是监管惹的祸。金融监管和创新始终是矛盾对立的。无论在学术还是实践这个议题始终争论不休，这里无法展开这个话题。投资者需要了解的是如何在研究中发现疑点从而避免重大损失，这是关键。

其实在蚂蚁事件中更应该反思和检讨的恰是银行系统。风控本是银行应该具备的核心能力，却常年存在逆向选择，旱的旱涝的涝，小微企业、民营企业融资难融资贵始终难以解决，而国有银行以国家信用为依托，借助经济增长的东风赚取巨额利润，何来动力去啃硬骨头。蚂蚁做的事恰恰应该是这些吃的肠肥脑满的银行应该研究落实的问题，而不是只呈现出张嘴就要吃肥肉的贪婪嘴脸。而早在2017年发布的《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》中就明确要规范银行业金融机构参与现金贷业务，与第三方机构合作开展贷款业务的不得将授信审查、风险控制等核心业务外包，助贷业务应当回归本源。

不管蚂蚁事件这个过程如何，我仍认为蚂蚁的团队为社会做出了贡献。用互联网技术改变业态，在一定程度上方便了普通人生活及投资需求、解决了小微企业融资难问题。蚂蚁生态现在已经成为中国百姓生活不可分割的一部分。这是蚂蚁全体团队的成就，应该被鼓励和支持。事实上监管的主旨也在此：引导平台公司科技向善健康发展，而不是被利益蒙蔽双眼，丧失风险意识，于国于民都是灾难。

马云在二十多年前“选择信任”成就了阿里巴巴和蚂蚁集团，蚂蚁董事长井贤栋提出“因为相信，所以看见”。在外滩峰会的演讲中还是有不少是面向未来，谈论互联网大数据区块链数字货币等如何重构金融生态等极具创新意识的前卫话题。当未来的人们还能回忆起现在的我们为未来作出了哪些努力奋斗，这是当下的我们开展事业的重要意义。

注：本文参考了诸多有价值的文章和书籍，在此一并列出。珠玉在前，有兴趣的朋友可以阅读原文：

《关于蚂蚁的知识解读：杠杆、资本充足率、ABS》来源网络，作者不详

《从蚂蚁暂缓上市事件聊聊投资者排雷技巧》来源唐书房，作者：唐朝

《蚂蚁金服在2017-2019：监管不断加码下的三年》来源钛媒体APP，作者：老铁

《拆解蚂蚁盛宴：那些戴面具的狂欢者》作者：拆姐

《蚂蚁金服：从支付宝到新金融生态圈》廉薇等编著。